过去两年，周期股成为资本市场表现最优秀的资产之一。比如，紫金矿业的股价在3年时间里一路高涨，从当初的3元/股到如今的12元/股。
细究起来，有色金属表现好的原因在于供需情况的变化。尤其以铜和铝为代表的工业金属，需求会稳步增长，但是供给增加非常有限。供需错配，成为很多投资人寻找周期资产的思路。而制冷剂就是这样一个行业。
在需求端，冰箱更新换代的需求叠加新能源车的崛起，推动制冷剂需求的稳步提升。在供给端，第三代制冷剂配额政策将于今年正式落地，根据规定，我国自今年起将三代制冷剂的生产和使用冻结在基线水平，并从2029年开始分阶段逐步削减，这宣告着第三代制冷剂的产能已经迎来了上限。
考虑到三代制冷剂产能集中较高，行业供需格局有望得到明显改善。今年年初，上述的趋势已经有所显现。据氟务在线数据，1月5日国内多种三代制冷剂报价上调，R32报价1.8-1.85万元/吨，相较昨日上涨1000元/吨；R125报价2.9-3.1万元/吨，相较昨日上涨2000元/吨；R134a报价2.8-2.9万元/吨，相较昨日上涨1000元/吨。
那么问题来了，制冷剂价格上涨究竟是昙花一现，还是新周期的开始？
01稳步增长的制冷剂
所谓的制冷剂是各种热机中完成能量转化的媒介物质，目前制冷剂以氟碳化合物为主，主要用于空调等蒸汽压缩系统。
在《蒙特利尔协定书》等国际公约的推动下，全球制冷剂持续迭代，根据氢原子被卤族元素的取代情况，目前可分为四类:氯氟烃(CFCs，一代)、含氢氯氟烃(HCFCs，二代)、氢氟烃(HFCs，三代)和含氟烯烃(HFOs，四代)。
目前，三代制冷剂占据当前最大市场份额，主流品种大致可以分为R22、R32、R125和R134a四种，其中每个产品下游应用侧重略有不同。比如，R22大部分用于制备PTFE等含氟聚合物，还有一部分用于空调售后维修；R32则被广泛用于空调制冷剂。
从市场需求看，制冷剂的规模并不小。根据Mordor Intelligence，预计全球2023年制冷剂市场需求量为197万吨，到2028年增长到223万吨，年复合增速为2.5%，预计全球2023年制冷剂市场空间为66亿美元，到2028年增长为90亿美元，年复合增速为6.4%。而中国就是全球第三代制冷剂最大的生产、消费和出口国。
从目前看，制冷剂需求的增长主要由两个因素推动：冰箱的更新换代与新能源车销量增长。先说前者，根据产业在线，我国空调产量占全球总产量的80%以上。根据国家统计局数据显示，2023年1-9月累计产量19366万台，同比增长10.7%。上一个空调销售高峰出现在2010-2014年，按空调使用寿命10年来算计，未来两年空调市场将进入更新换代的高峰期。
与此同时，随着新能源汽车的销量不断走高，也极大促进了制冷剂需求的增长。根据中国汽车报以及国内汽车产量数据测算，预计国内汽车市场的R134a使用率为89%。
在两者叠加之下，未来两年国内制冷剂需求仍然将稳步提升。不过比起需求端的增长，制冷剂的更大机会出现在供给端的变化。
02政策导向下的供给侧改革
正如上文所说，制冷剂是需要持续迭代升级的产品。当前，二代制冷剂已经进入加速淘汰期。
根据《蒙特利尔议定书》，发达国家已基本禁用，发展中国家也将进入淘汰的后半程，我国二代制冷剂配额基准年是09-10年，于2013年冻结在基准线，ODS用途HCFCs总生产配额43.4万吨，自2015年开始削减，2025年削减至基线水平的32.5%，2030年削减至2.5%，并于2040年将其完全淘汰。
从去年看，二代配额削减的进度大大超过市场预期。国内2023年配额已经下发，生态环境部再次下调二代制冷剂的额度至21.48万吨/年，相较于基线水平已削减50%。其中，R22生产配额由2022年的22.48万吨/年下调至2023年的18.18万吨/年，削减进度快于公约的规定。
值得注意的是，制冷剂产品的迭代升级中，产业供给的集中度也得到了大幅提升。这背后得益于制冷剂特殊的配额机制。在总量限制的情况下，一家企业最终能拿多少配额，基本与其产量挂钩。正因为如此，过去几年头部企业纷纷通过大幅扩产争取更大的配额比重。
一方面，头部企业纷纷投资新增产能。据百川盈孚数据，2018-2022年间，我国R32产能由27.2万吨增至50.7万吨，R125产能由22.8万吨增至32.2万吨，R134a产能由32万吨增至38.8万吨。另一方面，配额削减过程中，巨化股份等龙头企业也在通过收购及配额购入，来提升自身在产业的优势地位。
在这种情况下，制冷剂产业集中度不断提升，如今三代制冷剂R32、R134a、R125产能的CR5均超60%。
随着第三代制冷剂配额政策的正式落地，也宣告着第三代制冷剂的产能已经迎来了上限。根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，我国应在2024年冻结削减HFCs的消费和生产，自2029年开始削减，到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内。
供给端格局趋于稳定，加上需求端预期边际修复，制冷剂或许有望迎来新一轮的涨价周期。
03回顾制冷剂的周期演绎
从过去看，制冷剂呈现着显著的周期特征。2014-2015年，由于中国二代制配额削减10%，推动二代制冷剂R22价格不断攀升，从1万元/吨上涨至接近1.5万元/吨，后来因为配额外违规产能入市而回落；
2017年，受到供给侧改革影响，萤石、氢氟酸、制冷剂政策驱严，制冷剂价格甚至出现了一倍以上的涨幅；2021Q3能耗双控政策下，多地限电限产，企业开工率下滑，供需阶段性失衡推涨价格。
纵观过去两年，受到争夺配额的影响，国内制冷剂产能供大于求，导致三代制冷剂盈利严重被大幅压缩，三代R32、R134价格和价差下行，R32处于亏损状态，R125、R134微利。
不过随着配额基线年的结束，三代制冷剂的价格有所恢复。2023年以来R32、R125、R134a价差逐渐修复，截至2023/11/09日数据，R32价格为1.675万/吨，自年初以来+26.42%，R32、R134a价差自年初以来+1722%，+12.77%。
当然，可能有人会说，三代制冷剂背后不是还有四代虎视眈眈吗？至少目前来说，这一点无需过于担心，四代制冷剂暂时难以推广替代三代制冷剂。原因在于两点：
一是技术被外资垄断。R1234yf是目前最具商业前景的四代制冷剂，目前全球主要HFO-1234yf专利由霍尼韦尔和杜邦掌握。中国作为氟化工大国，也有布局HFO-1234yf产业，但由于专利缺失，中国HFO-1234yf生产需要与霍尼韦尔、杜邦合作并得到其授权。
二是四代制冷剂价格远高于三代，根据1688批发网，四代制冷剂价格为三代的数倍，替代阻力较大。
更重要的是，从制冷剂过去的价格波动看，R22在长达十年的维度内出现多轮周期，也就是说，即使在三代不断替代的过程中，仍出现国产品价格翻倍的上涨。
至此，三代制冷剂的逻辑已然清晰，供给端改善叠加集中度提升，让三代制冷剂有望在相当长时间内保持高景气。而这波价格上涨或许只是新周期的开始。
